भारत के कैपिटल मार्केट कभी भी सिर्फ़ बड़ी संस्थाओं के लिए एक प्राइवेट क्लब नहीं थे। इनका विकास इसलिए हुआ क्योंकि आम भारतीयों को भरोसा था कि ये खुले, पारदर्शी और निष्पक्ष हैं। अब उस भरोसे पर आंच आ रही है। SEBI नियमों को इस तरह बदल रहा है जिससे बड़े प्लेयर्स के लिए काम आसान हो जाए, जबकि रिटेल ट्रेडर्स और छोटे इन्वेस्टर्स को झटके झेलने पड़ते हैं। खतरा इस बात का नहीं है कि संस्थाओं को ज़्यादा छूट दी जा रही है; खतरा यह है कि यह छूट उस खुलेपन की कीमत पर मिल रही है, जिसकी वजह से छोटे पार्टिसिपेंट्स मुकाबला कर पाते थे और सार्थक रूप से हिस्सा ले पाते थे।
क्लोजिंग ऑक्शन सेशन पर सवाल
हाल ही में चर्चा का विषय बना है 'क्लोजिंग ऑक्शन सेशन' (CAS), जिसे 3 अगस्त को शुरू किया गया था। सालों तक, क्लोजिंग प्राइस लगातार ट्रेडिंग के आखिरी आधे घंटे के वॉल्यूम-वेटेड एवरेज (औसत) के आधार पर तय होता था। यह तरीका एकदम सही तो नहीं था, लेकिन इसने सभी को एक ही मैदान में बनाए रखा था। CAS ने इसकी जगह एक खास 20 मिनट का ऑक्शन सेशन शुरू किया, जो डेरिवेटिव्स वाले स्टॉक्स के लिए दोपहर 3:15 बजे लगातार ट्रेडिंग बंद होने के बाद होता है। अब ऑफिशियल क्लोजिंग प्राइस उसी छोटे से समय में ऑर्डर्स को मैच करके तय किया जाता है। SEBI ने इस बदलाव को मॉडर्नाइज़ेशन, बेहतर प्राइस डिस्कवरी और ग्लोबल एक्सचेंजों के साथ तालमेल बिठाने के कदम के तौर पर पेश किया था। लेकिन पहले ही महीने में इसका नतीजा कुछ और ही निकला।
अगस्त में NSE पर इक्विटी डेरिवेटिव्स का टर्नओवर नवंबर 2023 के बाद के सबसे निचले स्तर पर आ गया। बैंक निफ्टी फ्यूचर्स के वॉल्यूम में भी भारी गिरावट आई। इक्विटी ऑप्शंस कॉन्ट्रैक्ट्स में महीने-दर-महीने लगभग 30 प्रतिशत की गिरावट देखी गई। ट्रेडर्स ने वही किया जो वे कर सकते थे—उन्होंने अपनी पोजीशन्स जल्दी बंद कर दीं, एक्सपायरी एक्सपोज़र कम किया और ज़्यादा हेज (बचाव के उपाय) खरीदे। जिस सिस्टम को प्राइस डिस्कवरी बेहतर बनाने के नाम पर लाया गया था, उसने कई पार्टिसिपेंट्स को मार्केट में बने रहने के प्रति हतोत्साहित कर दिया है। छोटे ट्रेडर्स के लिए, जो संस्थाओं की तरह अचानक और बड़े उतार-चढ़ाव को आसानी से नहीं झेल सकते, ऐसी अनिश्चितता जल्द ही मार्केट में अपनी भागीदारी कम करने की वजह बन सकती है।
3 सितंबर को पता चला कि यह नया सिस्टम कितना खतरनाक हो सकता है। सेंसेक्स डेरिवेटिव्स की एक्सपायरी के दिन, इंडिकेटिव क्लोजिंग लेवल में ज़बरदस्त उतार-चढ़ाव हुआ। कुछ पुट ऑप्शन प्रीमियम मिनटों में 400 से 500 प्रतिशत तक बढ़ गए। एक कॉन्ट्रैक्ट की कीमत में इतनी तेज़ी से बदलाव हुआ कि राइटर्स (ऑप्शन बेचने वाले) मुश्किल में पड़ गए और घबरा गए। SEBI ने इसके जवाब में डेरिवेटिव्स सेटलमेंट के तरीके की समीक्षा करने की घोषणा की। समीक्षा ज़रूरी है, लेकिन जब तक समीक्षा चल रही है, तब तक CAS को बिना किसी बदलाव के जारी रखने का मतलब है कि रिटेल पार्टिसिपेंट्स को ऐसे प्रयोग का खामियाजा भुगतना पड़ रहा है जिसकी उन्होंने कभी मांग ही नहीं की थी। जब किसी सिस्टम का बेसिक डिज़ाइन ही सवालों के घेरे में हो और वह अनचाहा नुकसान पहुंचा रहा हो, तो उसे क्यों बनाए रखा जाए? अनिश्चितता का बोझ उन लोगों पर नहीं पड़ना चाहिए जो इसे संभालने के लिए सबसे कम तैयार हैं।
ब्लॉक डील फ्रेमवर्क से चिंताएं
समस्या सिर्फ़ CAS तक सीमित नहीं है। SEBI के ब्लॉक डील फ्रेमवर्क में हालिया बदलावों ने इस झुकाव को और बढ़ा दिया है। प्राइस बैंड 1% से बढ़कर 3% हो गया है, जबकि डील का कम से कम साइज़ 10 करोड़ रुपये से बढ़कर 25 करोड़ रुपये हो गया है। बड़े निवेशकों को बाज़ार पर ज़्यादा असर डाले बिना बड़े सौदे करने के लिए जगह चाहिए होती है। यह बात समझ में आती है। फिर भी, ज़्यादा बड़ी विंडो संस्थानों के लिए लगातार चलने वाले बाज़ार से हटकर आपस में लेन-देन करना आसान बनाती है। वह लीकेज, जो कभी बड़े ऑर्डर को छोटे ऑर्डर के संपर्क में आने पर मजबूर करता था, धीरे-धीरे कम हो रहा है। भारत ने ऐतिहासिक रूप से पूरी तरह से 'अपस्टेयर्स मार्केट' (बाज़ार के मुख्य दायरे से बाहर होने वाले सौदे) को नकार दिया था; अब वह धीरे-धीरे ऐसा ही एक बाज़ार बना रहा है।
इन दोनों बदलावों को एक साथ देखें तो तस्वीर को नज़रअंदाज़ करना मुश्किल हो जाता है। संस्थागत प्रवाह, जो कभी व्यापक बाज़ार के साथ जुड़ता था, अब क्लोजिंग ऑक्शन पर केंद्रित हो सकता है या बढ़ी हुई ब्लॉक विंडो में पूरा किया जा सकता है, जबकि रिटेल निवेशक ज़्यादातर लगातार चलने वाले सेशन में ही बने रहते हैं, जिसके और कमज़ोर होने का जोखिम है। जो लिक्विडिटी पहले बांटी जाती थी, उसे अब अलग-थलग किया जा रहा है। प्राइस डिस्कवरी, जो पहले सामूहिक होती थी, अब अलग-अलग हिस्सों में बंट रही है। जिन खूबियों ने भारत के बाज़ार को खास बनाया था—जैसे ज़्यादा पारदर्शिता, दिखने वाली ऑर्डर बुक और लगभग बराबरी के स्तर पर रिटेल भागीदारी—वे अब कमज़ोर हो रही हैं। इसलिए, जो चीज़ किसी बड़े संस्थान के नज़रिए से ज़्यादा कुशलता लग सकती है, उसका मतलब छोटे निवेशक के लिए कम पहुंच और ज़्यादा अनिश्चितता हो सकता है।
जोखिम और गतिविधि बदल सकती है
जो गतिविधि अपनी जगह से हट गई है, वह कहां जाएगी? इक्विटी डेरिवेटिव्स का अनुमान लगाना मुश्किल हो गया है, जबकि कमोडिटी डेरिवेटिव्स ने तुलनात्मक रूप से मज़बूती दिखाई है। सह-संबंध (कोरिलेशन) कारण होने का सबूत नहीं है, फिर भी सिस्टम की सेहत को लेकर गंभीर रेगुलेटर को यह जांचना चाहिए कि क्या उसके नियम असल समस्या को हल करने के बजाय जोखिम और वॉल्यूम को कहीं और धकेल रहे हैं, और क्या गतिविधि में सुधार हो रहा है या उसे बस दूसरी जगह भेजा जा रहा है।
सोशल मीडिया पर रिटेल ट्रेडर्स ने इसके नतीजों के बारे में खुलकर बात की है। हो सकता है कि वे कंसल्टेशन पेपर न लिखें, लेकिन वे स्प्रेड, उतार-चढ़ाव और अचानक आने वाले गैप का सामना करते हैं। SEBI ने इस ज़्यादातर आलोचना को सिर्फ़ शोर-शराबा माना है। यह एक गलती है। बाज़ार कोई लेबोरेटरी मॉडल नहीं हैं; वे इंसानी व्यवहार के सिस्टम हैं। और जब नियम बदलने के बाद व्यवहार में तेज़ी से बदलाव आता है, तो नियम का बचाव करने के बजाय उसकी जांच-पड़ताल होनी चाहिए। हज़ारों पार्टिसिपेंट्स की चिंताओं को नज़रअंदाज़ करने से रेगुलेटर और उस बाज़ार के बीच की दूरी बढ़ने का भी खतरा है जिसकी निगरानी उसे करनी है।
रेगुलेटर का काम और बाज़ार पर भरोसा
SEBI का काम सभी पार्टिसिपेंट्स के लिए इन्वेस्टर प्रोटेक्शन और बाज़ार का विकास करना है, न कि सिर्फ़ सबसे बड़े प्लेयर्स की सुविधा का ध्यान रखना। पैसिव फंड और विदेशी संस्थान हमेशा कम इम्पैक्ट और बेहतर एग्जीक्यूशन की मांग करेंगे। यह उनका कमर्शियल हित है। रेगुलेटर का हित ज़्यादा व्यापक होना चाहिए। जब ​​इंस्टीट्यूशनल फ्लेक्सिबिलिटी बढ़ती है और रिटेल पार्टिसिपेंट्स को ज़्यादा मुश्किलों और अनिश्चितता का सामना करना पड़ता है, तो यह संतुलन बाज़ार के विकास जैसा कम और इस बात जैसा ज़्यादा लगता है कि बाज़ार किसके हितों को ध्यान में रखकर बनाया जा रहा है।
भारत के बाज़ार इसलिए बड़े हुए क्योंकि लाखों आम नागरिक इस भरोसे के साथ इनमें शामिल हुए कि नियम सभी पर समान रूप से लागू होते हैं। यह भरोसा कोई मामूली चीज़ नहीं है; यह बाज़ार की नींव है। SEBI सबसे बड़े प्लेयर्स के लिए सोफिस्टिकेशन को तरक्की मानने की गलती कर सकता है, जबकि जिन लोगों ने बाज़ार की गहराई बनाई, उनसे एडजस्ट करने या बाज़ार छोड़ने के लिए कहा जाता है। अब यह सवाल सिर्फ़ किताबी नहीं रह गया है: क्या रेगुलेटर ऐसा बाज़ार बना रहा है जो सभी के लिए काम करे या ऐसा जो उन लोगों के लिए सबसे अच्छा काम करे जिनके पास पहले से ही सबसे ज़्यादा ताकत है?
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