19 अगस्त को, रेगुलेटर ने 13 अगस्त को BSE सेंसेक्स की एक्सपायरी के दौरान 'क्लोजिंग ऑक्शन सेशन' में कथित हेरफेर के लिए एक विदेशी पोर्टफोलियो इन्वेस्टर और एक घरेलू ब्रोकर के खिलाफ आदेश जारी किया। आदेश के अनुसार, संबंधित शेयरों में आक्रामक ऑर्डर ने 'इंडिकेटिव इक्विलिब्रियम प्राइस' (संभावित संतुलित कीमत) को प्रभावित किया और एक्सपायरी के दिन उनकी ऑप्शन पोजीशन को फायदा पहुंचाया। SEBI ने कथित मुनाफे को जब्त कर लिया और ट्रेड के सिर्फ छह दिन के भीतर ही अंतरिम रोक लगा दी। आरोपों में कितनी सच्चाई है, यह अलग बात है, लेकिन कार्रवाई की गति उल्लेखनीय है।
रेगुलेटरी कार्रवाई की गति
इसका महत्व इस खास मामले से कहीं अधिक है। यह साबित करता है कि SEBI के पास जटिल ट्रेडिंग का विश्लेषण करने और लगभग तुरंत कार्रवाई करने के लिए टेक्नोलॉजी, डेटा, विशेषज्ञता और संस्थागत क्षमता मौजूद है।
इसी वजह से, बाजार में अन्य गंभीर गड़बड़ियों से निपटने में उसे जो संघर्ष करना पड़ता है, उसे समझना मुश्किल हो जाता है।
एक ग्लोबल क्वांटिटेटिव ट्रेडिंग फर्म से जुड़े एक और बड़े मामले पर विचार करें। SEBI के अपने आदेश में दर्ज है कि जनवरी 2023 से शुरू हुई ट्रेडिंग की जांच अप्रैल 2024 में शुरू हुई, और SEBI का अंतरिम आदेश आखिरकार जुलाई 2025 में जारी किया गया; वह भी ऐसे विभाग द्वारा जो बाजार में हेरफेर से नहीं निपटता है। आदेश में कैश, फ्यूचर्स और ऑप्शन मार्केट में समन्वित ट्रेडिंग के माध्यम से इंडेक्स के स्तर में हेरफेर का आरोप लगाया गया था, और चार ट्रेडिंग दिनों में कथित तौर पर अवैध रूप से कमाए गए ₹5,000 करोड़ को जब्त करने का निर्देश दिया गया था। विदेशी ट्रेडिंग फर्म ने इस कार्रवाई को चुनौती दी है।
देरी से हुई कार्रवाई पर सवाल
मुद्दा यह नहीं है कि SEBI ने आखिरकार कार्रवाई की या नहीं। मुद्दा यह है कि हजारों करोड़ रुपये और बाजार पर व्यापक असर डालने वाले आरोप पर अंतरिम कार्रवाई करने से पहले इतनी लंबी प्रक्रिया की आवश्यकता क्यों पड़ी। हालांकि सीमाओं के पार प्रवर्तन में प्रक्रियात्मक अड़चनें आती हैं, लेकिन जब सिस्टम की स्थिरता दांव पर हो, तो उस प्रशासनिक वास्तविकता को कई वर्षों की निष्क्रियता का बहाना नहीं बनाया जा सकता।
इससे भी महत्वपूर्ण बात यह है कि उस अवधि के दौरान क्या हुआ?
यदि कोई जटिल विदेशी ट्रेडिंग फर्म इंडेक्स डेरिवेटिव्स में बड़ी पोजीशन रखते हुए कथित तौर पर कैश मार्केट की कीमतों को प्रभावित कर सकती थी, तो स्पष्ट रेगुलेटरी सवाल यह है कि क्या अन्य ट्रेडिंग दिनों में या अन्य बड़े प्रतिभागियों के बीच भी इसी तरह के पैटर्न मौजूद थे। SEBI के पास डेटा है। उसे बाजार को बताना चाहिए कि क्या उसने उस डेटा की व्यवस्थित रूप से जांच की और उसे क्या मिला।
रिटेल निवेशकों के नुकसान से बढ़ता दबाव
जब SEBI द्वारा रिटेल निवेशकों के नुकसान पर की गई अपनी ही जांच के संदर्भ में देखा जाता है, तो यह सवाल और भी महत्वपूर्ण हो जाता है। एक स्टडी में पाया गया कि FY22 से FY24 के दौरान 1.13 करोड़ व्यक्तिगत ट्रेडर्स को इक्विटी डेरिवेटिव्स में कुल मिलाकर ₹1.81 लाख करोड़ का नुकसान हुआ, जिसमें से 91% ट्रेडर्स को अकेले FY24 में नुकसान हुआ।
रिटेल निवेशकों को हुए ऐसे नुकसान के कारण रेगुलेटर की ज़िम्मेदारी और बढ़ जाती है कि वह इस बात की जांच करे कि क्या कुछ खास तरह के ट्रेडर्स को कोई स्ट्रक्चरल या जानकारी से जुड़ा फ़ायदा मिला था, जो आम निवेशकों को नहीं मिला।
और यहीं पर SEBI की चुप्पी चिंताजनक हो जाती है। रेगुलेटर ने साफ़ तौर पर बाज़ार को यह जानकारी नहीं दी है कि क्या उसने इस क्वांटिटेटिव फ़र्म से जुड़े ऑर्डर में बताए गए खास ट्रेडिंग दिनों के अलावा भी कुछ देखा है, और न ही उसने बड़ी संस्थाओं को जानकारी के मामले में मिलने वाले फ़ायदे (इन्फॉर्मेशन एसिमेट्री) को लेकर लगातार उठ रही चिंताओं का ठीक से जवाब दिया है। बाज़ार का रेगुलेटर सिर्फ़ किसी जटिल रणनीति की एक झलक देखकर, उस व्यवहार के लिए सज़ा देकर और काम पूरा मानकर चुप नहीं बैठ सकता। उसे यह भी देखना होगा कि क्या वह रणनीति सिस्टम से जुड़ी थी और क्या बाज़ार बार-बार उसी जोखिम का सामना कर रहा था। और भी चिंता की बात यह है कि कथित तौर पर इतनी बड़ी गड़बड़ी के मामले में की गई कार्रवाई का ज़िक्र SEBI की पिछली सालाना रिपोर्ट में भी नहीं है।
HDFC बैंक का मामला
HDFC बैंक का मामला रेगुलेटर के तेज़ी से काम करने या न करने को लेकर भी एक सवाल खड़ा करता है।
मार्च 2026 में, मूल्यों और नैतिकता को लेकर मतभेदों का हवाला देते हुए HDFC बैंक के चेयरमैन चक्रवर्ती के अचानक इस्तीफ़े से बैंक के शेयर की कीमत में 8.7% की गिरावट आई और बाज़ार में इसकी वैल्यू लगभग ₹1.5 लाख करोड़ कम हो गई।
यह कोई आम कॉर्पोरेट घटना नहीं थी। नैतिकता के आधार पर चेयरमैन का सार्वजनिक रूप से इस्तीफ़ा देना और उसके बाद शेयरधारकों की संपत्ति का भारी नुकसान होना, एक ज़रूरी और पारदर्शी जांच की मांग करता था। निवेशकों को महीनों तक इस बात के अंदाज़े में नहीं रहना चाहिए था कि क्या यह सच में गवर्नेंस की कोई समस्या थी या मामला कुछ ज़्यादा गंभीर था।
एनफोर्समेंट का एक जैसा इस्तेमाल न होना
इसके अलावा, SEBI अपनी एनफोर्समेंट मशीनरी का इस्तेमाल एक जैसा नहीं करता है।
छोटी-मोटी 'पंप-एंड-डंप' की कथित घटनाओं में, जहाँ वित्तीय असर सिर्फ़ कुछ करोड़ रुपये का हो सकता है, अक्सर छापेमारी और गहन जाँच की जाती है। फिर भी, जब मार्केट में बड़ी गड़बड़ी या बड़े फंड से जुड़े मामले सामने आते हैं, तो एनफोर्समेंट की प्रक्रिया काफी धीमी और लंबी खिंचती हुई दिखती है। एक फंड हाउस के मामले में, मार्केट के लोगों ने सवाल उठाया है कि छापेमारी में अहम सबूत मिलने के बावजूद कार्यवाही क्यों अटकी हुई है। अगर SEBI के पास सबूत हैं, तो उसे आगे बढ़ना चाहिए; अगर नहीं, तो मामला बंद कर देना चाहिए। रेगुलेटरी स्तर पर अनिश्चितता की स्थिति को सही ठहराना मुश्किल है।
यहाँ एक बड़ी समस्या है।
SEBI अक्सर दो विपरीत स्थितियों के बीच झूलता हुआ दिखता है: छोटी-मोटी तकनीकी गलतियों (जैसे 1956 के कंपनीज़ एक्ट के तहत 'डीम्ड पब्लिक इश्यू' के मामले) पर बहुत सख्ती दिखाना और दूसरी तरफ़, मार्केट के बड़े ढांचागत खतरों पर विचार-विमर्श में सुस्ती दिखाना।
एक जैसा एनफोर्समेंट ज़रूरी है
जब SEBI चाहे, तो छह दिनों के भीतर कार्रवाई कर सकता है। वह जटिल और बड़े ट्रांज़ैक्शन का विश्लेषण और पता लगा सकता है, छापेमारी कर सकता है और एसेट्स को फ्रीज़ कर सकता है। इसलिए, यह तर्क कि जटिल मामलों को सुलझाने में सालों लग जाते हैं, काफ़ी नहीं है।
एनफोर्समेंट की विश्वसनीयता इस बात से मापी जाती है कि क्या रेगुलेटर मार्केट की अखंडता के लिए हर गंभीर खतरे पर उतनी ही तेज़ी, बारीकी और संस्थागत साहस दिखाता है—चाहे मामला ताकतवर विदेशी फंड का हो, बड़े घरेलू संस्थानों का हो या जानकारी में असमानता (information asymmetry) के आरोपों का हो।
19 अगस्त का 'क्लोजिंग ऑक्शन सेशन' का आदेश स्वागत योग्य है। लेकिन यह SEBI के विरोधाभासी रवैये को भी उजागर करता है। सवाल अब यह नहीं है कि क्या SEBI तेज़ी से कार्रवाई कर सकता है। वह साफ़ तौर पर ऐसा कर सकता है। सवाल यह है कि वह ऐसा हर बार और ज़रूरी मौकों पर क्यों नहीं करता।
मार्केट के लोगों को एक ऐसे रेगुलेटर की ज़रूरत है जो अनुमान लगाने योग्य, उचित, पारदर्शी और निष्पक्ष हो।
खतरा यह नहीं है कि SEBI बहुत कमज़ोर है; खतरा यह है कि SEBI चुनिंदा मामलों में ही सख्ती दिखाता है।
लेखक एक रिटायर्ड IRS अधिकारी और SEBI में सर्विलांस के पूर्व प्रमुख हैं। वे कॉरपोरेट्स, मार्केट के लोगों और टेक उद्यमियों के सलाहकार हैं।
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