CAS के भविष्य से ज्यादा बाजार की खुली सोच पर जोर

रेगुलेशन में सबसे खतरनाक शब्द कभी-कभी "हम गलत थे" नहीं होते; बल्कि "हम इसे ठीक कर सकते हैं" होते हैं। ये शब्द ज़िम्मेदार लगते हैं। लेकिन एक समय ऐसा आता है जब किसी फ़ैसले को ठीक करने की कोशिश, उस मुश्किल सवाल से बचने का ज़रिया बन जाती है कि क्या वह फ़ैसला असल में बना रहना चाहिए या नहीं।

SEBI का क्लोजिंग ऑक्शन सेशन (CAS) को संभालने का तरीका अब उसी मोड़ पर पहुँच रहा है।

CAS और इसके बताए गए लक्ष्य

काफ़ी तैयारी के बाद CAS 3 अगस्त को शुरू हुआ। इसके बताए गए लक्ष्य थे - बेहतर प्राइस डिस्कवरी (कीमत का सही पता चलना) और निवेशकों को क्लोजिंग प्राइस पर ट्रेड करने की सुविधा देना। यह प्रस्ताव इस बात पर काफ़ी हद तक आधारित था कि बड़े इंटरनेशनल मार्केट क्लोजिंग ऑक्शन का इस्तेमाल करते हैं।

लेकिन "कहीं और इस्तेमाल होना" और "भारत के लिए असरदार साबित होना" एक ही बात नहीं है।

ऐसा कोई पब्लिक सबूत नहीं है जिससे SEBI ने लॉन्च से पहले यह साबित किया हो कि CAS, 30-मिनट के VWAP (जिसकी जगह इसे लाया गया था) की तुलना में बेहतर क्लोजिंग प्राइस देगा। किसी भी भारतीय स्टडी, सिमुलेशन या काउंटरफ़ैक्चुअल ने बेहतर प्राइस डिस्कवरी, कम उतार-चढ़ाव या स्ट्रैटेजिक ट्रेडिंग के प्रति कम जोखिम नहीं दिखाया।

ऐसा लगता है कि CAS की शुरुआत इस धारणा के साथ हुई थी कि "डेवलप्ड मार्केट का मैकेनिज्म भारत की क्लोजिंग प्रोसेस को बेहतर बनाएगा"। असल में यह कितना असरदार है, इसकी पुष्टि बाद के लिए छोड़ दी गई थी।

भारत का अलग मार्केट स्ट्रक्चर

भारत का मार्केट स्ट्रक्चर अलग है—डेरिवेटिव्स में बड़ी संख्या में रिटेल निवेशकों की भागीदारी, एक्सपायरी-डे की खास स्थितियाँ, और सिक्योरिटीज लेंडिंग और बॉरोइंग (SLBM) का सीमित मार्केट। SEBI ने खुद माना है कि SLBM में भागीदारी कम है और वह इसे फिर से शुरू करने के तरीके खोज रहा है। जो मैकेनिज्म न्यूयॉर्क, लंदन या हांगकांग में काम करता है, वह ज़रूरी नहीं कि मुंबई के लिए भी सही हो। रेगुलेटरी ढांचे को बस ग्लोबल बेस्ट प्रैक्टिस के तौर पर सीधे अपनाया नहीं जा सकता।

असली परीक्षा तब शुरू हुई जब मार्केट ने CAS के साथ काम करना शुरू किया।

13 अगस्त को, सेंसेक्स एक्सपायरी के दिन CAS के दौरान असामान्य ट्रेडिंग के कारण SEBI ने एकतरफ़ा अंतरिम आदेश जारी किया, जिसमें हेरफेर वाले ट्रेड का आरोप लगाया गया और मुनाफ़े को ज़ब्त कर लिया गया। सिर्फ़ हेरफेर के आरोप से यह साबित नहीं होता कि CAS में कोई कमी है, लेकिन इससे यह सवाल ज़रूर उठता है कि क्या CAS उस सिस्टम की तुलना में अलग तरह के इंसेंटिव या जोखिम पैदा करता है जिसकी जगह इसे लाया गया था।

SEBI के 12 सितंबर के कंसल्टेशन पेपर में कहा गया है कि डेरिवेटिव्स की गतिविधियाँ क्लोजिंग के समय ज़्यादा होती हैं। पेपर के अनुसार, CAS के दौरान प्रति मिनट औसत प्रीमियम ट्रेड, प्री-CAS पीरियड की तुलना में ज़्यादा था, हालाँकि पाँच एक्सपायरी के सैंपल से कारण-प्रभाव का संबंध साबित नहीं किया जा सकता—एक ऐसी सीमा जिसे SEBI ने खुद माना है। अभी तक ऐसी कोई पब्लिक स्टडी नहीं आई है जिससे पता चले कि वॉल्यूम या रिटेल व्यवहार में बदलाव CAS की वजह से हुए हैं। SEBI ने पांच मिनट के ट्रांज़िशन पीरियड में डेरिवेटिव्स में काफी एक्टिविटी भी देखी है, जिसमें पार्टिसिपेंट्स बदलते हुए, बिना एग्जीक्यूट हुए 'इंडिकेटिव इक्विलिब्रियम प्राइस' पर भरोसा करते हैं।

CAS को बेहतर बनाना या उस पर फिर से सोचना

SEBI का क्या प्रस्ताव है? यह नहीं कि CAS जारी रहना चाहिए या नहीं।

इसके बजाय, पेपर में सेटलमेंट के तरीके, मार्केट के समय, ट्रांज़िशन पीरियड, इंडिकेटिव वैल्यूज़ की जानकारी देने और ऑर्डर में बदलाव के नियमों में बदलाव का सुझाव दिया गया है। कुल मिलाकर, ये बदलाव एक दिशा दिखाते हैं: CAS को बेहतर कैसे बनाया जाए, न कि यह कि इसे जारी रखा जाए या नहीं।

डेरिवेटिव सेटलमेंट पर, एक प्रस्तावित विकल्प में लगातार ट्रेडिंग के आखिरी 30 मिनट को 10 मिनट के CAS के साथ मिलाया गया है। दूसरा विकल्प कुछ समय के लिए CAS से पहले वाले तरीके को वापस लाता है, लेकिन इसे मिले-जुले तरीके की ओर एक अंतरिम कदम के तौर पर ही देखा जा रहा है। ऐसा लगता है कि मंज़िल पहले ही तय हो चुकी है।

अगस्त में, SEBI चेयरमैन ने कहा था कि CAS "बना रहेगा", साथ ही उन्होंने इसकी कमियों और सुधारों पर भी बात की थी।

यह पैटर्न 'एस्केलेशन ऑफ़ कमिटमेंट' (किसी फैसले पर अड़े रहने) का एक क्लासिक उदाहरण है—पहले मैकेनिज्म लागू करो। जब दिक्कतें आएं, तो सेटलमेंट में बदलाव करो। ट्रांज़िशन का समय कम करो। दिखाई जाने वाली जानकारी बदलो। ऑर्डर के नियम सख्त करो। हर कदम का अलग-अलग बचाव किया जा सकता है; लेकिन साथ मिलकर, वे मूल फैसले के चारों ओर एक सुरक्षा कवच बना लेते हैं। रेगुलेटरी सवाल "क्या CAS काम कर रहा है?" से बदलकर "हम CAS को कैसे काम में लाएं?" हो जाता है।

ये दोनों एक जैसे सवाल नहीं हैं।

एक एम्पिरिकल टेस्ट की ज़रूरत

CAS का मकसद प्राइस डिस्कवरी (कीमत का पता लगाना) को बेहतर बनाना था। मुख्य टेस्ट यह है कि क्या यह पुराने तरीके की तुलना में भारत के लिए बेहतर क्लोजिंग प्राइस देता है। यह एक एम्पिरिकल (तथ्यों पर आधारित) सवाल है।

SEBI को अब एक निष्पक्ष मूल्यांकन करना चाहिए जो इसे लॉन्च करने से पहले किया जाना चाहिए था। इसमें वोलैटिलिटी, लिक्विडिटी, स्प्रेड्स, मार्केट की गहराई, कैंसिलेशन, इंस्टीट्यूशनल और रिटेल पार्टिसिपेशन, एक्सपायरी के समय का व्यवहार, सेटलमेंट पर असर और असामान्य प्राइस मूवमेंट जैसी चीज़ें शामिल होनी चाहिए। साथ ही, इस सवाल का जवाब भी मिलना चाहिए कि अगर 30 मिनट का VWAP जारी रहता तो ये मेट्रिक्स कैसे होते।

सबूत CAS, उसमें बदलाव या पुराने सिस्टम में वापसी के पक्ष में हो सकते हैं। रेगुलेटर को तीनों विकल्पों के लिए समान रूप से तैयार रहना चाहिए।

जो चीज़ गायब है, वह है एक पब्लिक एनालिसिस, जो यह दिखाए कि CAS, VWAP की तुलना में स्ट्रैटेजिक प्रभाव के प्रति कम संवेदनशील है; कि अलग-अलग तरह के पार्टिसिपेंट्स और गहरे लेंडिंग मार्केट के लिए बनाया गया मैकेनिज्म यहां भी लागू किया जा सकता है; या यह कि अगस्त के बाद मार्केट के व्यवहार में आए बदलाव CAS की वजह से हुए हैं।

प्रतिबद्धता में वृद्धि से बचना

अनुक्रम इस तरह दिखता है: पहले तय करें कि CAS ही भविष्य है, फिर समस्याओं की पहचान करें, और फिर मूल विकल्प को संरक्षित करने के लिए वास्तुकला को फिर से डिज़ाइन करें। सीएएस की उपयुक्तता के संबंध में निर्णय पहले ही किया जा चुका है।

सेबी को अपने ऊपर वही अनुशासन लागू करना चाहिए जिसकी वह निवेशकों से अपेक्षा करता है। एक व्यापारी जो औसत नीचे रखता है क्योंकि पहले से ही बहुत अधिक निवेश किया गया है वह प्रतिबद्धता में वृद्धि प्रदर्शित कर रहा है। एक नियामक जो एक ही कारण से एक ढांचे को संशोधित करता रहता है, उसी त्रुटि का जोखिम उठाता है, जिससे जनता का विश्वास दांव पर लग जाता है।

विनियामक विश्वसनीयता कल के निर्णय का अधिक सरलता से बचाव करने से नहीं आती है, बल्कि यह दिखाने से आती है कि किसी निर्णय को तब छोड़ा जा सकता है जब सबूत उसका समर्थन नहीं करते हैं।

साक्ष्य को CAS का भविष्य तय करना चाहिए

सितंबर के पेपर को केवल CAS की मरम्मत नहीं करनी चाहिए; उसे वास्तव में इस बात की जांच करनी चाहिए कि क्या सीएएस बने रहने लायक है। अन्यथा, प्रतिबद्धता के बाद परामर्श परामर्श बन जाता है।

सेबी पर CAS का भविष्य बकाया नहीं है; यह बाजार के खुले दिमाग का ऋणी है।

यदि साक्ष्य CAS का समर्थन करते हैं, तो इसे बनाए रखें। यदि हिस्से विफल हो जाते हैं, तो उन्हें पुनः डिज़ाइन करें। यदि पिछले तंत्र ने भारत को बेहतर सेवा दी है, तो इसे बहाल करें। रास्ता बदलने में कोई शर्मिंदगी नहीं है. इससे भी बड़ी संस्थागत विफलता यह होगी कि किसी तंत्र की मरम्मत जारी रखी जाए क्योंकि किसी त्रुटिपूर्ण आधार को स्वीकार करना असहज हो गया है।

विनियामक परिपक्वता की वास्तविक परीक्षा यह नहीं है कि क्या सेबी सीएएस को जीवित रख सकता है; बात यह है कि क्या सेबी सबूतों को यह तय करने देगा कि सीएएस जीवित रहने का हकदार है या नहीं।