समापन नीलामी सत्र: क्या सेबी ने गाड़ी को घोड़े से पहले रखा?

क्लोजिंग ऑक्शन सेशन (CAS) 3 अगस्त को मार्केट में शुरू हुआ। कुछ ही दिनों में, ट्रेडर्स ने मार्केट बंद होने के समय कीमतों में अचानक और अजीब उतार-चढ़ाव की शिकायतें शुरू कर दीं। प्राइस डिस्कवरी (कीमत तय होने की प्रक्रिया) और कैश व डेरिवेटिव्स मार्केट के बीच तालमेल को लेकर सवाल उठाए गए। SEBI ने साफ कर दिया है कि इसे वापस नहीं लिया जाएगा और ब्रोकर्स से कहा है कि वे इन्वेस्टर्स को नए सिस्टम के बारे में जानकारी दें। सोशल मीडिया पर ट्रेडर्स का एक कैंपेन, जिसमें एक दिन की ट्रेडिंग के बहिष्कार की मांग की गई है, उनकी परेशानियों को दिखाता है।

इसे पूरे इंडस्ट्री का आंदोलन कहना जल्दबाजी होगी। लेकिन मार्केट के स्ट्रक्चर में बड़े बदलाव के कुछ ही दिनों बाद ऐसा कैंपेन शुरू होना ध्यान देने लायक बात है। यह CAS के खिलाफ कोई तर्क नहीं है; बल्कि यह सवाल उठाने के लिए है कि क्या लागू करने से पहले इस संभावित अच्छे सुधार की पर्याप्त तैयारी की गई थी।

SEBI के मकसद

इसके मकसद पर कोई खास विवाद नहीं है। SEBI का तर्क है कि क्लोजिंग ऑक्शन से मार्केट की दिलचस्पी को एक साथ लाया जा सकता है, प्राइस डिस्कवरी बेहतर हो सकती है, क्लोजिंग प्राइस ज़्यादा पारदर्शी हो सकता है, बड़े इंस्टीट्यूशनल ऑर्डर्स में आसानी हो सकती है और पैसिव फंड्स को ट्रैकिंग एरर कम करने में मदद मिल सकती है। उसने यह भी बताया है कि बड़े इंटरनेशनल मार्केट्स में क्लोजिंग ऑक्शन का बड़े पैमाने पर इस्तेमाल होता है।

ये सही मकसद और तर्क हैं। मुश्किल मकसद से उसे लागू करने के चरण में जाने में आती है।

SEBI ने एक तरह की कंसल्टेशन प्रोसेस (सलाह-मशविरे की प्रक्रिया) अपनाई थी, जिसमें 2024 और 2025 में कंसल्टेशन पेपर्स जारी किए गए और फिर उसकी सेकेंडरी मार्केट एडवाइजरी कमेटी में प्रोटोकॉल पर चर्चा हुई।

लेकिन कंसल्टेशन का मतलब सिर्फ़ कमेंट्स मंगाना नहीं होना चाहिए। क्लोजिंग प्राइस तय करने के तरीके को बदलने जैसे अहम बदलाव के लिए, मार्केट को अलग-अलग तर्कों, सोचे गए विकल्पों, जिन सबूतों पर भरोसा किया गया और पहचाने गए जोखिमों के बारे में पता होना चाहिए।

इंटरनेशनल तुलना के लिए स्पष्टीकरण की ज़रूरत

इंटरनेशनल तुलना के लिए भी स्पष्टीकरण की ज़रूरत है। हाँ, बड़े मार्केट्स में क्लोजिंग ऑक्शन आम बात है। लेकिन मार्केट का स्ट्रक्चर अलग-थलग काम नहीं करता है। भारत में रिटेल पार्टिसिपेशन का आधार बहुत बड़ा है और इक्विटी डेरिवेटिव्स मार्केट बहुत एक्टिव है। जो इंस्टीट्यूशनल, टेक्नोलॉजिकल और व्यवहार से जुड़े हालात दूसरी जगहों पर क्लोजिंग ऑक्शन को सपोर्ट करते हैं, उन्हें यहाँ भी उसी रूप में मौजूद नहीं माना जा सकता।

जो तरीका एक मार्केट में अच्छे से काम करता है, वह दूसरे मार्केट में अलग नतीजे दे सकता है। इसलिए तैयारी बहुत ज़रूरी हो जाती है।

इन्वेस्टर एजुकेशन (निवेशक शिक्षा) पर विचार करें। मार्केट में अनुभवी लोगों के लिए, ऑक्शन का तरीका सीधा-सादा लग सकता है। एक रिटेल इन्वेस्टर के लिए, जो आखिरी ट्रेड प्राइस को ही क्लोजिंग प्राइस मानने का आदी है, यह समझना आसान नहीं है कि लगातार ट्रेडिंग एक प्राइस पर खत्म हो सकती है, जबकि आखिरी क्लोजिंग प्राइस बाद में एक नीलामी (ऑक्शन) के ज़रिए तय होता है।

SEBI का ब्रोकर्स को इन्वेस्टर्स को जानकारी देने का निर्देश स्वागत योग्य है। लेकिन एक सवाल स्वाभाविक रूप से उठता है: क्या यह जानकारी देने का काम इसे लागू करने से पहले नहीं किया जाना चाहिए था?

बेहतर तैयारी की ज़रूरत

इतने बड़े पैमाने पर सुधार के साथ बड़े पैमाने पर मॉक ट्रेडिंग, एक्सचेंज सिमुलेशन, ब्रोकर डेमोंस्ट्रेशन और लगातार पब्लिक अवेयरनेस कैंपेन चलाया जा सकता था। इन्वेस्टर को पैसे गंवाकर नियम नहीं सीखने चाहिए।

क्रम (सीक्वेंसिंग) के बारे में भी एक और सवाल है। क्लोजिंग ऑक्शन के लिए दोनों तरफ़ से असली लिक्विडिटी की ज़रूरत होती है। इससे भारत के सिक्योरिटीज़ लेंडिंग और बॉरोइंग मैकेनिज्म का मुद्दा उठता है।

एक बेहतर SLBM असली शॉर्ट सेलिंग को आसान बना सकता है, संभावित सेलर्स का दायरा बढ़ा सकता है और संतुलित प्राइस डिस्कवरी में योगदान दे सकता है। भारत में सालों से SLBM फ्रेमवर्क है, लेकिन इसका इस्तेमाल अभी भी काफी कम है।

इसलिए, क्या भारत को कैश मार्केट क्लोजिंग मैकेनिज्म को फिर से डिज़ाइन करने से पहले सिक्योरिटीज़ लेंडिंग को ज़्यादा मज़बूत और लिक्विड बनाने पर ज़्यादा ज़ोर देना चाहिए था?

इसके 'नहीं' में जवाब होने के अच्छे कारण हो सकते हैं। लेकिन इस सवाल पर गंभीरता से विचार किया जाना चाहिए था।

फाइनेंशियल मार्केट का ढांचा एक पूरा इकोसिस्टम है। एक हिस्से में बदलाव का असर दूसरे पर पड़ सकता है। अगर सपोर्टिंग इंफ्रास्ट्रक्चर काफी मैच्योर नहीं है, तो ज़्यादा विकसित मार्केट से लिया गया मैकेनिज्म उम्मीद के मुताबिक काम नहीं कर सकता है।

डेटा-आधारित जांच की ज़रूरत

इसलिए, शुरुआती अनुभव की डेटा-आधारित जांच होनी चाहिए।

क्लोजिंग के समय असामान्य हलचल से यह साबित नहीं होता कि CAS में कोई खराबी है। उस नतीजे पर पहुँचना अभी बहुत जल्दबाजी होगी। मार्केट को ढलने में समय लगता है। लेकिन जायज़ चिंताओं को सिर्फ़ बदलाव के विरोध के तौर पर खारिज नहीं किया जाना चाहिए। SEBI को यह देखना चाहिए कि असल में क्या हो रहा है। कितने पार्टिसिपेंट्स ऑक्शन में हिस्सा ले रहे हैं? ऑर्डर में कितना असंतुलन है? आखिरी ऑक्शन प्राइस, प्री-ऑक्शन रेफरेंस प्राइस से कितना अलग है? पहले के VWAP मैकेनिज्म की तुलना में वोलैटिलिटी कैसी है? एक्सपायरी के दिनों में क्या होता है? कैश प्राइस डेरिवेटिव्स के साथ कैसे इंटरैक्ट करता है? ये डेटा-आधारित सवाल हैं और इनके जवाब सबूतों के आधार पर मिलने चाहिए।

हो सकता है कि CAS आखिरकार सफल हो जाए। यह ज़्यादा सही क्लोजिंग प्राइस दे सकता है, इंस्टीट्यूशंस और पैसिव इन्वेस्टर्स के लिए एग्जीक्यूशन बेहतर कर सकता है।

सबूत-आधारित रेगुलेशन का महत्व

सबसे अच्छे रेगुलेटर वे नहीं होते जो अपने फैसलों पर कभी दोबारा विचार नहीं करते; बल्कि वे होते हैं जो मार्केट की बात सुनते हैं, सबूतों की निष्पक्ष जांच करते हैं और ज़रूरत पड़ने पर सुधार में बदलाव करते हैं। ट्रेडर्स की बात सुनने से SEBI का अधिकार कम नहीं होता; बल्कि यह साबित करके कि रेगुलेशन सबूतों पर आधारित है, वह अपनी विश्वसनीयता बढ़ाता है।

इसलिए, ट्रेडिंग के बहिष्कार की अपील और मार्केट से मिली प्रतिक्रिया को न तो परेशानी पैदा करने वाली बात मानकर खारिज किया जाना चाहिए और न ही इसे इस बात का सबूत माना जाना चाहिए कि CAS फेल हो गया है। यह मार्केट के एक हिस्से से मिली प्रतिक्रिया है। रेगुलेटर को इसे सुनना चाहिए। हो सकता है कि CAS वैसा ही साबित हो जैसा इसे बनाने वालों ने सोचा था। हो सकता है कि कुछ बदलाव करने पड़ें। लेकिन एक बात तो साफ है—अच्छे रेगुलेटरी लक्ष्यों को हासिल करने के लिए उन्हें सही ढंग से लागू करना ज़रूरी है।

सलाह-मशविरा जानकार लोगों के साथ होना चाहिए। टेस्टिंग बहुत बारीकी से होनी चाहिए। लागू करने से पहले निवेशकों को शिक्षित करना ज़रूरी है। सपोर्टिंग इंफ्रास्ट्रक्चर भी साथ-साथ तैयार होना चाहिए। और जब मार्केट कुछ कहे, तो रेगुलेटर को उसे सुनने के लिए तैयार रहना चाहिए। कभी-कभी अच्छे सुधार और सफल सुधार के बीच का अंतर बस एक सवाल पूछने की समझदारी का होता है—क्या हम गाड़ी को घोड़े के आगे तो नहीं लगा रहे हैं?